逐鹿資本市場(chǎng)，習酒、郎酒、西鳳誰(shuí)能率先稱(chēng)王？|資本戰場(chǎng)(下)

5月13日，港股上市公司中國環(huán)保能源正式更名為“杜甫酒業(yè)集團有限公司”，并同步在成都舉辦主板更名上市儀式，標志著(zhù)其完成借殼上市的關(guān)鍵步驟。隨之，這一事件引發(fā)行業(yè)對白酒企業(yè)資本化路徑的熱議。

政策層面，2022年12月深交所修訂創(chuàng )業(yè)板上市規則，明確將酒、飲料和精制茶制造業(yè)納入“原則上不支持申報”范疇，隨后主板IPO審核細則進(jìn)一步收緊，將白酒行業(yè)列為“禁止類(lèi)”。在此背景下，A股上市通道受阻，港股市場(chǎng)與借殼上市成為白酒企業(yè)突圍的兩大路徑。行業(yè)專(zhuān)家也指出，政策收緊倒逼企業(yè)探索多元化資本方案，港股市場(chǎng)憑借相對寬松的上市條件，正成為白酒企業(yè)尋求融資的新選擇。

實(shí)際上，除了已成功邁出關(guān)鍵一步的杜甫酒業(yè)，習酒、郎酒、西鳳酒等頭部酒企同樣具備較強的上市潛力。這些酒企若能成功上市，不僅可以拓寬融資渠道，更有可能重塑白酒行業(yè)資本格局。

習酒：?jiǎn)物w后的資本化命題

縱觀(guān)習酒的IPO之路，可謂一波三折。

據了解，習酒上市歷程可以追溯到10年以前。2012年，彼時(shí)習酒還是茅臺集團控股子公司，茅臺方面首次提出，習酒將在2013年2月登陸港交所，此后受“三公”消費限制等事件影響，上市計劃被擱置。

之后的2014年，貴州省國資委曾表示，將引入多方戰略投資者，在當年年底前爭取習酒上市，但伴隨股東退出，習酒上市計劃再度擱淺。

2017年以后，茅臺集團、習酒又數次提出將在2019年或2020年完成習酒上市，但由于習酒與貴州茅臺存在同業(yè)競爭問(wèn)題而終止。2019年10月，習酒方面對外明確表示，由于證監會(huì )的相關(guān)規定，涉及同業(yè)競爭，同一集團不能有兩家上市公司，習酒上市計劃終止。

歷經(jīng)多年波折后，2022年成為習酒叩開(kāi)上市之門(mén)的關(guān)鍵轉折點(diǎn)。2022年12月，習酒完成與茅臺集團剝離，組建成立貴州習酒投資控股集團有限責任公司。2024年習酒更進(jìn)一步，升格為省管大一型國有企業(yè)，成為與茅臺集團平起平坐的酒企。

此后，市場(chǎng)上關(guān)于習酒“借殼上市”的傳聞此起彼伏，雖然均被相關(guān)利益方否定，但也從側面體現出市場(chǎng)對習酒上市的預期顯著(zhù)增強。

究其根源，一方面，習酒為上市掃除了阻礙。脫離茅臺集團獨立發(fā)展后，習酒化解了同業(yè)競爭難題;組建集團公司，習酒實(shí)現了股權結構的優(yōu)化升級;升格為省管大一型國有企業(yè)，習酒進(jìn)一步完善了現代化企業(yè)治理結構。顯而易見(jiàn)，這些變革不僅消除了歷史關(guān)聯(lián)風(fēng)險，還通過(guò)明確股權關(guān)系、規范企業(yè)治理等措施，增強了資本市場(chǎng)的信心，更為獨立上市構建了完整的商業(yè)邏輯閉環(huán)。

另一方面，習酒穩健的發(fā)展態(tài)勢使其早已具備上市的綜合實(shí)力。數據顯示，近年來(lái)習酒始終保持著(zhù)良性發(fā)展步調，2020-2023年銷(xiāo)售額分別為103 億、150億、200億和224億。而即便在充滿(mǎn)挑戰的2024年，習酒也一定程度上平抑了外部市場(chǎng)環(huán)境的不利影響，以超過(guò)10%的同比增幅錄得銷(xiāo)售額247億左右。與此同時(shí)，習酒還在有條不紊地推進(jìn)技改擴產(chǎn)項目。按照規劃，到 2026年習酒產(chǎn)能將提升至10萬(wàn)千升，這無(wú)疑將為企業(yè)的未來(lái)發(fā)展增添更強勁的動(dòng)力。

此外，習酒上市也契合貴州省相關(guān)部門(mén)的發(fā)展規劃?！顿F州省國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十四個(gè)五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要》明確提出，要以“百億產(chǎn)值、千億市值”為目標，培育提升習酒等一批在全國具有較強影響力的骨干企業(yè)，并加快推動(dòng)這些企業(yè)上市。

整體而言，習酒若成功登陸資本市場(chǎng)，不僅能借助資本杠桿增強黔酒板塊在行業(yè)內的話(huà)語(yǔ)權，更有望借助上市契機重塑醬酒品類(lèi)的競爭格局。不過(guò)，我們也要看到，當前習酒面臨的挑戰已從過(guò)去的“歷史關(guān)聯(lián)風(fēng)險”轉變?yōu)椤笆袌?chǎng)內生問(wèn)題”，其中主力產(chǎn)品價(jià)格倒掛情況亟待解決。

這一問(wèn)題的復雜性主要體現在兩個(gè)方面：其一，產(chǎn)品價(jià)格體系混亂不僅將壓縮渠道利潤空間，也有可能導致渠道推廣動(dòng)力減弱;其二，還存在稀釋品牌價(jià)值的風(fēng)險，倘若君品習酒等高端核心產(chǎn)品無(wú)法在短期內實(shí)現順價(jià)銷(xiāo)售，可能會(huì )降低消費者對其“千元級醬酒”的品牌認可度。

因此，對于習酒來(lái)說(shuō)，目前首要關(guān)注的問(wèn)題是如何解決主力產(chǎn)品價(jià)格倒掛這一市場(chǎng)內生難題，并在此基礎上，進(jìn)一步平衡和維護好企業(yè)品牌形象與業(yè)績(jì)增長(cháng)之間的關(guān)系，進(jìn)而為企業(yè)實(shí)現持續健康發(fā)展奠定基礎。

郎酒：蟄伏多年的“IPO堅守者”

相比習酒，郎酒的上市之路更為坎坷?；厮萜錃v程，郎酒曾多次發(fā)起IPO沖刺，卻屢屢鎩羽而歸，上市似乎成為懸于郎酒頭頂的一個(gè)“魔咒”。

2007年，郎酒啟動(dòng)首次資本化運作，并通過(guò)股權改制組建郎酒股份有限公司，但受企業(yè)規模、經(jīng)營(yíng)指標未達標等因素制約，首度上市計劃未能推進(jìn)。兩年后的2009年，郎酒被列入四川省重點(diǎn)上市培育第一批企業(yè)名單，但其經(jīng)營(yíng)狀況仍未達到監管要求，上市計劃也隨之暫緩。

2016年戰略重組成為轉折點(diǎn)，郎酒將與酒有關(guān)的產(chǎn)業(yè)全部整合到四川郎酒股份有限公司。隨后，郎酒啟動(dòng)資本運作程序，會(huì )計師、券商等相繼進(jìn)駐郎酒開(kāi)展IPO籌備工作，并于2019年完成上市輔導備案，2020年5月正式向證監會(huì )提交招股說(shuō)明書(shū)。然而，在遞交招股書(shū)兩個(gè)月后，推進(jìn)郎酒上市的保薦機構廣發(fā)證券因業(yè)務(wù)違規被監管處罰，郎酒受此連累，導致上市進(jìn)程被迫中斷。

2021年5月，證監會(huì )針對郎酒上市申請提出了3部分、共計53個(gè)問(wèn)題的反饋意見(jiàn)，其中重點(diǎn)質(zhì)詢(xún)企業(yè)改制、國有資產(chǎn)流失、商標歸屬權等敏感問(wèn)題。之后，郎酒于2022年4月29日主動(dòng)撤回上市申請，宣告本輪資本化嘗試終止。

在此期間，郎酒方面對外表示，上市是為了接受監督，公司不追求市值，不追求規模，追求的是帶動(dòng)整個(gè)區域脫貧?！吧鲜惺撬角傻氖?，沒(méi)有時(shí)間表?！?/p>

綜合來(lái)看，目前經(jīng)營(yíng)指標已不再對郎酒上市構成障礙。近年來(lái)，郎酒一直維持著(zhù)穩中有進(jìn)的發(fā)展節奏，并穩居行業(yè)TOP9陣營(yíng)。數據顯示，2022年郎酒銷(xiāo)售額首次突破200億大關(guān);此后兩年(2023年與2024年)，其出貨量和回款金額持續刷新歷史紀錄。據業(yè)界估算，郎酒在2023年與2024年銷(xiāo)售收入分別超220億及240億。

與此同時(shí)，郎酒通過(guò)多維度戰略升級持續提升著(zhù)核心競爭力。在產(chǎn)品方面，目前郎酒已形成紅運郎、青花郎、紅花郎三大醬酒明星產(chǎn)品矩陣，同步布局郎牌·馬特系列、郎牌特曲·T8、順品郎、小郎酒四大兼香產(chǎn)品，構建起覆蓋全價(jià)格帶的七大戰略產(chǎn)品體系，滿(mǎn)足了不同消費者對不同風(fēng)味、不同價(jià)格帶產(chǎn)品的需求。

在組織架構層面，郎酒也進(jìn)行了全面調整，營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)主體實(shí)現了“1變7”升級，形成了銷(xiāo)售公司、青花郎事業(yè)部、紅花郎事業(yè)部、兼香事業(yè)部、戰略推進(jìn)部、電商KA部、國際業(yè)務(wù)部等七大主體。其中，三大品牌事業(yè)部升級為“準公司制”，實(shí)行1位分管領(lǐng)導、1位總經(jīng)理雙“第一責任人”制度，從而促進(jìn)郎酒在更廣范圍、更深層次上實(shí)現體系化、專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)運營(yíng)。正如郎酒方面所言，“圍繞‘強壯、穩健、增長(cháng)’打勝仗目標，著(zhù)眼中長(cháng)期發(fā)展，突出專(zhuān)業(yè)化、扁平化、高效率，更敏捷地應對市場(chǎng)變化?！?/p>

此外，郎酒還進(jìn)一步構建了行業(yè)領(lǐng)先的產(chǎn)儲體系。目前，其醬酒年產(chǎn)能達到7.2萬(wàn)噸，庫存基酒量達26.5萬(wàn)噸，力爭到2030年基酒貯存量達到50萬(wàn)噸。同時(shí)，憑借“兩快一慢”運營(yíng)策略，郎酒嚴格把控年銷(xiāo)售規模，既保障產(chǎn)品稀缺性，又維持品質(zhì)穩定性，為企業(yè)長(cháng)期發(fā)展奠定了基礎;在兼香白酒領(lǐng)域，當前郎酒已儲備35萬(wàn)噸基酒，且規劃年產(chǎn)能10萬(wàn)噸的瀘州龍馬酒莊正在有序建設?？梢哉f(shuō)，通過(guò)產(chǎn)能擴張與庫存管理的動(dòng)態(tài)平衡，郎酒不僅形成了雙品類(lèi)產(chǎn)能協(xié)同效應，更持續強化著(zhù)產(chǎn)品品質(zhì)壁壘與市場(chǎng)競爭力。

盡管如此，郎酒的上市仍可能面臨一定挑戰。例如，若不能及時(shí)妥善的解決證監會(huì )此前反饋意見(jiàn)中涉及的一些歷史遺留問(wèn)題，可能構成其資本化進(jìn)程的障礙。

西鳳酒：四戰IPO的悲情名酒

眾所周知，西鳳酒與貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒并稱(chēng)“四大名酒”，然而它卻是這四家酒企里唯一未登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)。而與習酒、郎酒的上市之路相比，西鳳酒的IPO歷程則更充滿(mǎn)悲情色彩。

2012年，西鳳酒首次向IPO發(fā)起沖擊，卻因財務(wù)造假問(wèn)題浮出水面，第一次IPO無(wú)奈終止。四年后的2016年，西鳳酒再次開(kāi)啟上市計劃，并首次公布招股說(shuō)明書(shū)。但由于業(yè)績(jì)波動(dòng)，以及被曝出財務(wù)高管挪用銀行承兌匯票，二次IPO不得不中途擱置。

2017年，西鳳酒第三次嘗試沖擊IPO。但此次企業(yè)內部則爆出高管、經(jīng)銷(xiāo)商在改制過(guò)程中存在貪污、行賄等違法問(wèn)題，這使得公眾對西鳳酒的治理結構信任度下滑，IPO再次以失敗告終。

到了2018年，西鳳酒第四次籌備上市。其招股書(shū)顯示，2015—2017年，西鳳酒外購基酒占企業(yè)全部基酒比例分別為68.03%、67.36%和70.31%，大比例外采基酒造成市場(chǎng)對其品質(zhì)與管理存在某種憂(yōu)慮。雪上加霜的是，同年11月初，西鳳酒旗下一款年份酒被查出塑化劑超標三倍，引發(fā)市場(chǎng)對其產(chǎn)品質(zhì)量的嚴重擔憂(yōu)。最終，因塑化劑超標事件，西鳳酒在上會(huì )前夕撤回上市申請。

而最近一次引發(fā)外界對西鳳酒上市聯(lián)想的事件，則是去年的一份增資公告。2024年8月5日，西部產(chǎn)權交易網(wǎng)發(fā)布了一則《陜西西鳳酒股份有限公司增資成交公告》。公告顯示，西鳳酒完成了一筆增資，五家企業(yè)合計出資約4.89億元，獲得共計4.15%的持股比例。

公開(kāi)信息顯示，這五家企業(yè)中，西鳳酒第二大股東參與其中，其余四家均為新股東，且都涉足酒類(lèi)運營(yíng)，其中三家為西鳳酒核心經(jīng)銷(xiāo)商。在此次增資過(guò)程中，西鳳酒也明確提出新股東“不存在影響或阻礙公司首次公開(kāi)發(fā)行股票及上市情形”的要求。

客觀(guān)地說(shuō)，目前西鳳酒具備了又一次向IPO發(fā)起沖擊的潛力。在經(jīng)營(yíng)表現上，其近年來(lái)實(shí)現了不錯發(fā)展，2023年銷(xiāo)售收入首次突破百億大關(guān)后，2024年持續鞏固著(zhù)行業(yè)地位，繼續穩居白酒百億陣營(yíng)。

在產(chǎn)能建設方面，西鳳酒通過(guò)系統性提質(zhì)擴產(chǎn)工程，正在構建起現代化釀造體系。其中，其優(yōu)質(zhì)大曲年產(chǎn)能達3萬(wàn)噸，基酒年產(chǎn)能突破5萬(wàn)噸，同時(shí)實(shí)現新產(chǎn)基酒優(yōu)等品率70%、新產(chǎn)大曲優(yōu)等品率90%的突破性提升。顯然易見(jiàn)，西鳳酒正在改寫(xiě)“長(cháng)期缺酒”的歷史，而上述增資資金也主要用于西鳳酒10萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)基酒及配套生產(chǎn)項目等。

需要指出的是，西鳳酒雖在業(yè)績(jì)指標及產(chǎn)能躍升等方面取得了顯著(zhù)成效，但其發(fā)展仍面臨結構性挑戰。比如在產(chǎn)品維度，其現有產(chǎn)品體系呈現處明顯的結構性依賴(lài)特征。數據顯示，目前西鳳酒主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，經(jīng)銷(xiāo)商貼牌開(kāi)發(fā)產(chǎn)品仍貢獻著(zhù)50%左右的份額。這種產(chǎn)品結構既凸顯了經(jīng)銷(xiāo)商渠道的話(huà)語(yǔ)權優(yōu)勢，也折射出西鳳酒在自主產(chǎn)品體系上依舊存在一定短板。

因此，如何保持貼牌開(kāi)發(fā)產(chǎn)品穩定收益與強化自主產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)之間的動(dòng)態(tài)平衡，將成為西鳳酒“重回一流名酒序列”戰略目標中需要重點(diǎn)考量的命題，甚至也將會(huì )左右著(zhù)企業(yè)發(fā)展的“含金量”。

展望未來(lái)，習酒、郎酒、西鳳酒誰(shuí)能率先上市，無(wú)疑值得關(guān)注。從政策支持、股權結構和市場(chǎng)預期強烈程度來(lái)看，無(wú)論是直接登陸港股還是借殼上市，習酒均有望拔得頭籌，郎酒和西鳳酒的上市進(jìn)程或將相對延后。

在業(yè)界專(zhuān)家看來(lái)，三家酒企IPO進(jìn)程的本質(zhì)是資本邏輯與合規邏輯的動(dòng)態(tài)博弈?！傲暰苿僭陧槃荻鵀?，郎酒可能受制于治理結構優(yōu)化，西鳳酒則需進(jìn)一步突破自我。尤其是西鳳酒多次折戟IPO導致企業(yè)治理與品牌形象受損，可能需要更長(cháng)時(shí)間周期修復市場(chǎng)的信任?！?/p>